The Dutch discount
Zijn Nederlandse aandelen weer relatief goedkoop?
‘Is ie terug?’ vroeg een hedgefondsmanager mij woensdag. ‘Zijn Nederlandse aandelen weer relatief goedkoop?’ De afgelopen weken gingen de koersen van enkele aandelen fors onderuit: TNT, Imtech en KPN verloren in een handelsdag 41, 48 en 16 procent van hun beurswaarde.
AHOLD
Van de grotere beursfondsen overtrof alleen Ahold 10 jaar terug deze dalingen. In februari 2003 stortte het aandeel na de boekhoudfraude ineen. Het fonds sloot vrijdag’s nog op €8,18. In het weekend werd het bekend gemaakt dat de omzetten bij onder andere de Amerikaanse dochteronderneming US Foodservice veel lager waren dan gerapporteerd. Alleen al hier was er sprake van bijna $1 miljard aan nooit gerealiseerde maar wel gerapporteerde winst. De koers daalde ‘s maandags naar €3,02. In de maanden daarna liep de koers overigens op tot €7,00. Een mooie winst voor beleggers die het aandurfden de stukken te kopen direct na de koersafstraffing. Zijn de extreme dalingen nu ook het gevolg van paniekverkopen en is er ineens sprake van flinke korting op deze Nederlandse bedrijven?
Dutch discount
De term ‘Dutch discount’ dateert uit de jaren ’90. Vergeleken met buitenlandse sectorgenoten waren Nederlandse aandelen toen aantrekkelijk geprijsd. Dit kwam bijvoorbeeld door beschermingsconstructies die er voor zorgden dat aandeelhouders beperkte zeggenschap hadden of het risico op een overname werd verminderd. Certificaten van aandelen (geen stemrecht) of de ‘golden share’ zijn hier voorbeelden van. Door deze beschermingsconstructies waren grote partijen en buitenlandse beleggers minder geïnteresseerd, wat leidde tot lagere koersen. Dit had bijvoorbeeld weer als gevolg een lagere koerswinst-verhouding bij Nederlandse bedrijven vergeleken met buitenlandse bedrijven uit dezelfde sector.
Met de huidige grote koersdalingen van aandelen van enkele bedrijven op de Nederlandse beurs, zou er momenteel ook wel eens sprake kunnen zijn van zeer aantrekkelijke waarderingen. Toch ligt het nu gecompliceerder. In het geval van Imtech daalde de beurswaarde met bijna een miljard, door een onverwachte afboeking van 100 miljoen euro op activiteiten in Polen. Als het hierbij blijft, dan drukt dit eenmalig de winst, maar is de prijs van een aandeel Imtech ineens wel heel aantrekkelijk. Zonder de afschrijving was de verwachte winst bij Imtech ruim 185 miljoen. Oftewel een koers/winst-verhouding van nog geen 5 bij de huidige koers van Imtech. Een mooie discount voor de liefhebber. De vraag is echter of het bij 100 miljoen blijft, of dat er meer tegenvallers volgen. Waarom treedt anders naast de zittende CFO van het bedrijf een tweetal bestuurders bij Imtech Duitsland af?
KPN
De koersontwikkeling van KPN is erg afhankelijk van de stappen die grootaandeelhouder Carlos Slim neemt. KPN rapporteerde een fors verlies maar kondigde ook aan 4 miljard euro nodig te hebben om haar schuldpositie terug te brengen. En die moeten aandeelhouders bij elkaar brengen. Dat betekent voor Carlos 1,1 miljard betalen. Carlos Slim kocht ruim 27% van de aandelen tegen zo’n €8. Nu de koers met 60% gedaald is tot €3,20, kan hij
drie dingen doen: niets; met de kans dat de schuldpositie van KPN verder verslechtert. Het andere nadeel is dat indien hij de claimemissie niet onderschrijft er verwatering van zijn aandelenbelang in KPN optreedt.
Afhankelijk van de emissiekoers zakt zijn belang dan tot iets boven 15 procent. Zijn tweede optie is de emissie wel te onderschrijven en 1,1 miljard bijbetalen. Hij behoudt dan eenzelfde aandelenbelang, maar is nog steeds erg afhankelijk van de strategische koers die KPN CEO Eelco Blok besluit te varen. Ten derde zou hij kunnen besluiten een overnamebod op het gehele bedrijf te doen. Indien hij €4,50 per aandeel biedt (een flinke premie op de huidige koers) is hij met een betaling van €4,6 miljard ineens 100 procent eigenaar van de telecom aanbieder, heeft voet aan Europese bodem en kan zelf de lijnen uitzetten. En misschien is hij er wel van overtuigd dat hier inmiddels sprake is van een behoorlijke ‘Dutch discount’.
Jim Tehupuring
Jim Tehupuring is werkzaam bij RBS Markets. Als beursdeskundige schrijft hij columns en geeft lezingen en interviews. Sinds 2013 is hij gastcolumnist van www.weekendbeleggen.nl
Heeft u een vraag over dit onderwerp dan hoor ik graag van u. U kunt mailen naar beleggen@rbs.com of een bericht sturen op Twitter (twitter.com/JimTehupuring).
