Ik kwam deze week weer eens een grafiek tegen waaruit bleek dat aandelen op de lange termijn betere rendementen bieden dan obligaties. Dat is op zich geen nieuws, maar hoe komt dat eigenlijk? Het is een vraag die ik met enige regelmaat aan vakbroeders stel en waar ik dan vaak als antwoord op krijg dat het is ter compensatie voor het grotere risico dat je loopt. Aandelen zijn volatieler dan obligaties en daarvoor moeten aandelenrendementen ook hoger liggen, anders zou niemand erin beleggen.
Hoewel dit logisch klinkt, heb ik altijd moeite met dat antwoord. Dat ik meer risico accepteer, betekent toch zeker niet dat ik daar gegarandeerd meer rendement voor terugkrijg?
Om een en ander te verduidelijken begin ik met een getallenvoorbeeld. Stel, je koopt aandelen in een bedrijf dat € 10 mln winst maakt, waarbij we voor het gemak aannemen dat er 10 miljoen aandelen uitstaan. Stel verder even dat elk aandeel € 20 waard is en dat het bedrijf elk jaar 40% van de winst in de vorm van dividend aan aandeelhouders uitkeert.
De koers-winstverhouding is in dat geval 20, de winst per aandeel is 1 en de dividend per aandeel is € 0,40. Op mijn belegging van € 20 ontvang ik elk jaar een dividendrendement van 2%. Als we als laatste nog even veronderstellen dat noch het bedrijf, noch de economie groeit, is hier dus sprake van een stabiel evenwicht. Bij een gelijkblijvende koers is het aandeel ook niet heel veel meer dan een obligatie met een stabiel rendement van 2%.
Het verschil met een obligatie wordt duidelijk als deze economie gaat groeien. Laten we voor het gemak uitgaan van reële groei, zonder inflatie. Waar er voor een obligatiehouder in dat scenario niet veel verandert, profiteert de aandeelhouder van de onderliggende groei. Niet alleen gaat de winst en daarmee het uitgekeerde dividend jaarlijks omhoog, maar daarnaast kan je verwachten dat de waarde van het aandeel eveneens oploopt met de groei van de economie. Anders gezegd, de 2% dividendrendement is je basisrendement, de groei is de slagroom die je wél krijgt als aandeelhouder, maar niet als obligatiehouder.
Sterker nog — en dit is een conclusie die velen zal verrassen — je totale rendement op een aandelenbelegging ligt in dit voorbeeld consequent boven de economische groei. Of, zoals Piketty het zou zeggen: r>g.
Hoewel dit verhaal klopt, is het alleen niet af. Iedereen zal in dit geval immers aandelen willen kopen, waarmee de prijs en de koers-winstverhouding van aandelen omhoog schiet. Hiermee neemt men een voorschot op de toekomstige groei en wordt er volatiliteit in het systeem geïntroduceerd. En wie wil er dan nog in die volatiele aandelen beleggen? Juist, alleen degenen die verwachten voor die onzekerheid gecompenseerd te worden.
Lukas Daalder is cio Robeco Investment Solutions
