Het heeft even geduurd, maar volatiliteit is terug op de agenda. Voor het eerst sinds juni 2012 piekte de bekendste risico-indicator, de VIX-index, boven de 25, met flinke verliezen op de beurs als gevolg. Sindsdien is de situatie gekalmeerd, maar van de serene rust van weleer is geen sprake meer.
En dus schieten de mooie verhalen over beleggen in volatiliteit weer als paddenstoelen uit de grond, helaas. Toegegeven, op papier is een belegging in de VIX-index een mooie aanvulling op een aandelenportefeuille. Immers, wanneer de paniek op de markten uitbreekt en aandelen zich ter aarde werpen, stijgt de volatiliteit.
Met een belegging in aandelen zit je feitelijk short, of onderwogen, volatiliteit. Dat blijkt ook uit de statistieken. De correlatie tussen bewegingen op de beurs en de volatiliteit is -80%. Ofwel in vrijwel alle gevallen gaan aandelen omlaag als de VIX stijgt, en andersom. Een ‘VIX-belegging’ lost het probleem van die short-positie voor je op.
Dat is dus op papier. Echter, probeer het maar eens in de praktijk te brengen. De VIX-index is geen aandeel, je kunt er niet rechtstreeks in beleggen. ‘Gelukkig’ zijn er derivaten zoals opties en futures beschikbaar. Bijvoorbeeld een call-optie op de S&P 500 index. De VIX-index is immers een weergave van de verwachte volatiliteit, ook wel aangeduid als impliciete volatiliteit, op deze index.
Het nadeel van die opties is echter dat je er, naast een positie in S&P-volatiliteit, nog wat andere risico’s bijkrijgt. Met betrekking tot de onderliggende index, maar ook dividend en rente, alles wat je in de traditionele Black-Scholes optieformule tegenkomt. En passant moet je nadenken over welke looptijd en op welk indexniveau je de optie wilt kopen.
Dat is al aardig wat om alleen maar even die shortpositie volatiliteit af te dekken. In 2006 introduceerde de Chicago Board Option Exchange opties met de VIX-index als onderliggende waarde. Daarmee is alles opgelost, toch? Nee dus. Beleggen in VIX-opties lost slechts een deel van de ongewenste, bijkomende risico’s op. Maar belangrijker, van het afdekken van de volatiliteit op de aandelenmarkt is geen sprake meer.
Met een call-optie op de S&P 500 profiteer je ervan als de volatiliteit op de beurs toeneemt. Maar een VIX-optie is gerelateerd aan de volatiliteit van de VIX-index (dat klinkt alleen al ingewikkeld) en niet aan die van Amerikaanse aandelen.
Risicopremie
Maar zelfs als we al deze problemen opzij zetten, is er nog een behoorlijk belangrijk aspect om in gedachte te houden. Zoals hierboven al vermeld, een (long) belegging in aandelen komt samen met een short positie in volatiliteit. En die short positie begint pijn te doen op het moment dat de VIX-index stijgt. Dit is precies de reden waarom beleggers bereid zijn om een premie te betalen om van dit risico af te komen.
En die risicopremie is dan weer precies de reden waarom de gerealiseerde volatiliteit net iets lager is dan de verwachte, impliciete, volatiliteit, ofwel de VIX-index (zie plaatje hieronder). De conclusie die aan dit simpele plaatje moet worden verbonden, is de kern van mijn boodschap. Gemiddeld genomen levert een (long) belegging in de VIX-index een verlies op, juist omdat beleggers bereid zijn om een premie te betalen om hun volatiliteitsrisico af te dekken.
Proof of the pudding
Een mooi voorbeeldje uit de praktijk dan maar. Naast opties zijn er ook futures op de VIX-index. En net als bij opties is de impliciete volatiliteit ook bij futures hoger dan de gerealiseerde volatiliteit. Met andere woorden: in de futuresmarkt vinden we dezelfde risicopremie weer terug.
Nu zijn er ETF’s die altijd VIX-futures kopen (de long-positie die je als aandelenbelegger wenst om het volatilteitsrisico af te dekken) en ETF’s die altijd VIX-futures verkopen. Hieronder staat de rendementsontwikkeling van een ‘Long VIX ETF’ en een ‘Short VIX ETF’.
Duidelijker kan niet, toch? Sinds begin 2012 is het verlies op de Long VIX ETF gigantisch. Van elke 100 euro heb je er nu nog amper vijf over. De VIX-index zelf is sinds begin 2012 ‘slechts’ iets meer dan 30% gedaald. Die overige 65% is opgegaan aan afdekkingspremies.
Minstens even indrukwekkend als het verlies op de Long VIX ETF is de winst op de Short ETF. Elke 100 euro inleg was nu 513 euro waard geweest! Illustratiever kan ik het niet maken. Het kopen (en doorrollen) van VIX-futures eet je vermogen op, je betaalt steeds weer die risicopremie, terwijl het verkopen van VIX-futures juist geld oplevert omdat je die premies incasseert.
Stoomwals
Maar, we zijn er nog niet. Deze column heeft niet voor niets de titel; ‘Het probleem met volatiliteit’. Weliswaar levert het verkopen van VIX-futures op termijn geld op, het zorgt er ook voor dat je je volatilteitsrisico juist vergroot in plaats van afdekt. Een short-positie op een al aanwezige short-positie volgend uit de belegging in aandelen. Het resultaat is dat als de VIX-index dan piekt, de verliezen groot zijn.
De Engelse taal kent een mooie uitdrukking die deze strategie karakteriseert: picking up nickels and dimes in front of a steamroller’. Het verkopen van VIX-futures, zoals de Short VIX ETF doet, gaat heel lang goed en je bouwt gestaag rendement op, totdat de paniek op de beurzen uitbreekt. Dan volgt er een oplawaai van jewelste.
In het plaatje hierboven komt dit goed naar voren. Halverwege oktober neemt de onrust toe en schiet de VIX-index omhoog. Het resultaat, een koersdaling van de Short VIX ETF van 37% in vijf dagen tijd. En deze VIX-piek is niets vergeleken met die in 2008. Een stoomwals, in de vorm van paniek, kan in no time een groot gat slaan in je vermogen.
Begin je met deze strategie op een Black Monday, trek er dan maar een decennium of langer voor uit om het verlies te compenseren. Het klinkt geweldig om een deel van je portefeuille te beschermen met een belegging in volatiliteit. Maar dat is toch vooral op papier. In de praktijk is dit alleen maar heel leuk als je precies, maar dan ook heel precies, kunt timen wanneer de paniek uitbreekt en de VIX Index piekt.
Het loont op termijn juist om volatiliteit te verkopen. Maar voor die strategie zijn stalen zenuwen vereist. Volgende keer graag mooie verhalen over volatiliteit met nuances graag!
Dit is een artikel uit IEXProfs door Jeroen Blokland, portfolio manager van Robeco.
Reactie WeekendBeleggers
Tijdens ons optie onderzoek (Iron Condor/Short Strangle) van de afgelopen 2 1/2 jaar herkennen wij bovengenoemde situatie. Maandenlang een zeer lage volatiliteit ondergaan, geen problemen. Toen plots in enkele dagen de volatiliteit steeg werden we aan de AEX novemberserie putzijde “uitgestopt”. Gelukkig hadden we op tijd onze automatische maatregelen genomen en gelukkig konden we dit relatief grote verlies keurig compenseren met de vele maanden daarvoor ontvangen winsten. Per saldo nog steeds winst en daar gaat het toch om? Moet natuurlijk niet te vaak gebeuren zo’n plotselinge stijging van de volatiliteit!